Ⅰ. 서 론

2024년 2월 금융위원회의 기업 밸류업 프로그램 발표 이후, 우리나라 주요 금융지주회사들은 기업 가치 제고를 위한 여러 가지 자발적인 노력을 지속하고 있다. 이는 한국 증시가 기업의 근본적인 가치에 비해 저평가받는 고질적인 ‘코리아 디스카운트’ 현상을 해소하고, 자본시장의 신뢰를 회복하기 위한 중요한 전환점이라 할 수 있다. 특히 국내 경제에서 차지하는 비중과 영향력이 막대한 금융지주회사들의 성공적인 가치 제고는 전체 시장의 체질 개선을 이끄는 바로미터가 될 수 있다는 점에서 그 중요성이 더욱 크다고 할 수 있다. 주주 환원을 위한 배당 증가, 자사주 매입 및 소각과 같은 단기적인 조치뿐만 아니라, 디지털 전환, 인수합병, 해외 진출 등 중장기적인 성장 전략을 추진하며 기업 체질을 개선하고자 노력하고 있다. 아울러 금융당국은 투명성 제고, 위험 관리 강화, 이사회 독립성 확보 등 기업 거버넌스를 개선하여 투자자 신뢰를 확보하도록 권고하고 있다.

본 연구는 우리나라 4대 금융지주회사의 밸류업 현황을 살펴보고, 밸류업 선진사례로 일컬어지는 일본의 현황 및 관련 학술연구에 대한 비교·평가를 바탕으로 향후 금융지주회사 밸류업의 성공적인 달성을 위한 과제를 제시하고자 한다. 바람직한 밸류업 과제를 제시하기 위해 우선 2023년 기업 밸류업 방안을 본격으로 시행한 일본의 사례를 비교·평가하고자 한다.

일본은 우리나라보다 앞선 2010년대 중반부터 기업 및 거래소 거버넌스 개혁을 필두로 오랜 기간 성공적인 밸류업을 위한 준비를 해 왔다. 특히 2014년 발표된 ‘이토 보고서(Ito Review, 2014)’는 일본 기업들에게 자기자본이익률(ROE) 8%라는 구체적인 목표를 제시하며 자본 효율성에 대한 인식을 근본적으로 바꾸는 계기가 되었다. 또한 최근 도쿄증권거래소가 주가순자산비율(PBR) 1배 미만 기업들에게 개선 계획을 요구한 것은, 일본 밸류업 방안의 핵심이 “투자자 관점이 반영된 경영활동”이라고 할 수 있다. 관련 선행 연구에 따르면 이사회의 독립성 강화 등 기업 거버넌스 개선이 기업가치에 긍정적인 효과를 미치는 것으로 나타났다(Mielcarz et al. 2021, Ahmed and Iwasaki 2021). 다만 주지하다시피 그동안 이와 같은 기업 거버넌스와 기업 가치 간 상관성 관련 연구는 주로 선진국을 대상으로 수행되어 왔다. 구체적으로 이사회 규모, 이사회 독립성, 이사회 성별 다양성, CEO 겸임 여부 등 여러 기업 거버넌스 요소와 기업 가치 간 연관성에 관한 연구가 다양하게 진행되어 왔다. 다수의 기업 거버넌스 관련 실증연구가 있으나, 본 연구는 Shivdasani and Yermack (2002)과 Hermaline and Weisbach (1998)에 주목하고 있다. Shivdasani and Yermack (2002)은 경영진이 사외이사 선임에 영향력 행사하는 경우 독립적 사외이사 선임의 빈도가 감소하고, 이러한 이사 선임에 부정적 주가 반응이 나타난다고 주장하였다. Hermaline and Weisbach (1998)에 따르면 이사회의 효율성은 그 독립성 여부에 의해 결정되며, 또한 이사회의 독립성은 기존 이사와 CEO 간의 이사회 공석을 채울 사람에 대한 암묵적 또는 명시적인 협상력 대결로 결정된다고 하였다. 이러한 이사회 독립성 문제는 국가 경제의 혈맥 역할을 하는 금융지주회사에 있어 더욱 민감한 주제이다. 금융지주회사는 엄격한 규제 환경 하에 있으며, 뚜렷한 지배주주가 없는 분산된 소유구조로 인해 경영진의 대리인 문제가 발생할 가능성이 타 산업에 비해 높기 때문이다. 따라서 독립적인 이사회의 효과적인 감독 기능은 금융소비자 보호와 시스템 리스크 관리, 나아가 주주가치 제고를 위한 필수 전제 조건이라 할 수 있다.

이와 같은 다양한 선행 연구 결과를 바탕으로 향후 금융지주회사 밸류업 과제를 제시할 경우 CEO 겸임 제한 및 이사회 다양성, 독립성 강화 등 기본적인 거버넌스 개선에 더해 실질적으로 기업 성과를 제고할 수 있는 계획의 발표가 더욱 중요할 것이다. 이후에는 현재까지 제시된 4대 금융지주회사 밸류업 방안에 대한 평가와 관련 선행연구를 바탕으로 향후 바람직한 밸류업 방안이 되기 위해 선결되어야 할 정책과제를 제시하고자 한다. 기존의 연구들이 거버넌스 개선의 일반적인 효과에 주목했다면, 본 연구는 밸류업 프로그램이라는 구체적인 정책 환경 하에서, 금융지주회사라는 특정 산업을 대상으로 한국과 일본의 사례를 비판적으로 비교·분석한다는 점에서 차별성을 갖는다. 본 연구의 정책적 시사점이 금융지주회사에 실질적인 도움을 제공하고, 시장참가자들의 투자 의사결정에 필요한 정보를 제공할 수 있을 것으로 기대한다.

본 연구의 구성은 다음과 같다. 다음 장에서 4대 금융지주를 중심으로 밸류업 현황에 대해서 살펴보고, 3장에서 일본의 기업 밸류업 방안 및 성공 요인과 한계를 관련 학술연구와 함께 고찰한다. 4장에서는 앞선 분석을 바탕으로 국내 금융지주회사의 밸류업 방안에 대한 평가를 수행하고, 5장에서 정책 과제와 시사점을 제시하면서 본 연구를 마무리한다.

Ⅱ. 금융지주회사 밸류업 현황: 4대 금융지주를 중심으로

2.1 KB 금융지주 현황

KB 금융지주는 2024년 10월 24일에 밸류업 방안에 대해 발표하였다(표 1

Table 1 KB Financial Group’s Corporate Value Enhancement Plan

Value-Up Initiatives	Contents	Key Financial Targets (2025 – 2027)
Strengthening shareholder returns	• Capital exceeding a year-end CET1 ratio of 13% will be used for shareholder returns in the following year (first round), while additional accumulated capital during the year will be utilized for supplementary shareholder returns (second round)	① CET1 ratio: 13% ↑ ② ROE: 10% ↑ ③ Share repurchase/cancellation: at least 10 million shares annually and other related shareholder return initiatives
Managing capital ratios	• Maintain a stable CET1 ratio through enhanced capital reallocation within the portfolio to improve the predictability of shareholder returns
Enhancing fundamental profitability	• Strengthen earnings generation by securing a foundation for sustainable growth and improving RoRWA (e.g., expanding non-interest income and reducing costs)
Improving corporate governance	• Enhance the independence and transparency of the board of directors to advance governance systems and processes
Increasing social value creation	• Improve non-financial performance and enhance corporate value by reinforcing the social role of finance alongside financial performance
Strengthening communication with shareholders and stakeholders	• Strengthen accessibility and convenience in communication with shareholders to actively reflect market feedback

Source: KB Financial Group, Corporate Value Enhancement Plan (October 2024)

참조). 먼저 1,000억원 규모의 자사주를 추가 매입하여 소각할 계획을 발표하고, 주당배당금을 당해년도 2분기(791원) 대비 상향된 주당 795원으로 발표하였다. 이로써 총 8,200억원 규모의 자사주를 매입하고 소각하기로 하였다.

또한, 2025년부터 CET1 비율(Common Equity Tier 1, 위험가중자산 대비 보통주자기자본비율)⁴ 기준으로 13%를 초과하는 잉여자본을 주주 환원에 사용하겠다고 발표하였다. 또한 수익성, 건전성 주주환원 제고 관점의 목표로 자기자본이익률(ROE) 10% 이상, CET1 비율 13%를 초과하는 ‘총주주환원율’을 목표로 제시하였다. 이는 연평균 주당순이익(EPS) 성장률 10% 수준, 자사주 매입 및 소각 기준 연평균 1,000만주 이상 수준으로 평가된다.

이러한 노력에도 불구하고 KB 금융지주 주식은 최초에는 한국거래소에서 선정하는 100개 기업에 포함되지 못하여 ‘코리아 밸류업 지수’ 편입에는 실패하였다. 이에 KB 금융지주는 비은행 및 비이자 이익 비중을 확대하는 방안 등을 포함하여 코리아 밸류업 지수 편입을 재시도 하였고, 2024년 12월 마침내 밸류업 지수에 편입되었다.

그림 1

을 보면 KB 금융지주의 주가는 2024년 2월 26일 정부의 밸류업 프로그램 발표 이후 우리나라 대표적 주식시장 지표인 KOSPI 200 대비 상승 추세를 보이고 있다. 특히 2024년 10월 24일 자체 밸류업 공시가 나온 이후 KOSPI 200은 현저하게 하락 추세에 있는 반면, KB 금융지주 주가는 투자자들의 향후 밸류업 실행에 대한 기대감 등으로 확연한 상승 추세에 있음을 알 수 있다. 4대 금융지주 주식 가운데 연초 대비 가장 높은 상승률을 보였다. 표 2

Table 2 Trends in Stock Return of KB Financial Group

	‘24.2.29.	‘24.10.25.	‘24.12.30.
KB Financial Group	12.2	78.4	46.5
KOSPI 200	5.7	2.1	-5.5

Note: Stock return figures represent discrete returns relative to January 31, 2024. Source: Quantiwise

는 KOSPI 200과 KB 금융지주 주가수익률 추이를 나타내었다.

그림 2

는 KB 금융지주의 주주 환원 관련 지표인 배당성향, 자사주 매입 비율 및 배당수익률을 나타내고 있다. 당기순이익 중 현금으로 지급된 배당금 총액의 비율을 나타내는 배당성향은 ‘23년에 비해 ‘24년도에 비슷한 수준으로 유지하고 있지만, 자사주 매입 비율은 상승한 것으로 나타난다. 주당 배당금을 주당 주식가격으로 나눈 배당수익률은 ‘23년에 비해 ‘24년에 상당히 하락하는 양상인데 이는 배당금 증가율보다 주가 상승률이 높은 데다가 자사주 매입의 영향으로 유통주식 수가 줄어든 영향으로 보인다. 그동안 상당히 저평가 되었던 주식이 밸류업으로 정상화되어 가는 과정에 있다고도 볼 수 있다. 표 3

Table 3 Changes in Shareholder Return Indicators of the Four Major Financial Holding Companies

	Dividend Payout Ratio		Share Repurchase Ratio		Dividend Yield
	2023	2024	2023	2024	2023	2024
KB Financial Group	25.4	23.6	12.6	16.3	5.7	3.8
Shinhan Financial Group	24.9	24.5	11.1	15.7	5.2	4.5
Hana Financial Group	28.6	27.2	4.4	10.6	7.8	6.3
Woori Financial Group	29.8	28.9	4.0	4.4	7.7	7.8

Note: The total shareholder return ratio (payout ratio) of the four major financial holding companies can be identified by summing the dividend payout ratio and the share repurchase ratio. Source: Quantiwise, DART

에서는 4대 금융지주회사의 주주환원지표 변화를 보여준다.

2.2 신한금융지주 현황

신한금융지주는 2024년 7월 26일에 밸류업 방안에 대해 발표하였는데 충분한 손실흡수능력을 확보하기 위해 주주환원책의 기준이 되는 자본건전성 지표인 CET1의 관리 목표를 12%에서 13% 수준으로 상향하고, 이를 기반으로 ROE 10% 및 유형자기자본이익률 (ROTCE, Return on Tangible Common Equity) 11.5% 달성을 주요 내용으로 하고 있다(표 4

Table 4 Shinhan Financial Group’s Corporate Value Enhancement Plan

Objectives	Indicators	Mid-Term Targets (by 2027)	Financial Policy Direction
Enhancing ROE and ROTCE based on a stable CET1 ratio	ROE	10%	Ensuring profitability with $ROE \ge COE$
	ROTCE	11.5%
	CET1 ratio	13%+	Securing sufficient loss-absorption capacity
Accelerating shareholder return initiatives	Shareholder return ratio	around 50%	Operating flexible capital policies in line with stepwise PBR improvemen
Increasing per-share value through share count reduction	TBPS	KRW 130,000
	Number of shares	450 million

Source: Shinhan Financial Group, Corporate Value Enhancement Plan (July 2024)

참조). 특히 신한금융지주는 국내 금융회사 중 최초로 ROTCE 개념을 도입하였는데 이는 그룹 자본에서 영업권 등 무형자산을 차감해 산출한 것으로, 실질적인 자본수익성을 나타내는 지표라고 할 수 있다. 신한금융지주는 ROE 와 ROTCE 를 제고하기 위해 자회사별로 배분된 자본 대비 수익성을 측정하는 ROC(Return on group capital) 지표를 도입해 경영진의 평가·보상 지표로 활용할 계획도 발표하였다. 신한금융지주는 그룹의 자본비용(COE, Cost of Equity)을 10%로 산출하고 그 이상을 ROE 의 달성 목표로 설정해 유형자기자본이익률 (ROTCE)과 함께 관리하며 자본 배분의 효율성 개선을 추진하고, 주주환원과 관련해서 3조원 이상 규모의 자사주 매입과 소각 등을 통해 주주환원율을 50%까지 높을 계획을 제시하였다.

그림 3

을 보면 2024년 초부터의 신한금융지주의 주가는 2월 정부의 밸류업 프로그램 발표 이후 KB 금융지주와 마찬가지로 KOSPI 200 대비 확연한 상승 추세를 보이고 있다. 다만 KB 금융지주에 비해 자체 밸류업 공시가 한 달 이상 빨랐던 점이 반영되어 확연한 주가 상승 추세의 시작 시점도 빨랐음을 알 수 있다. KOSPI 200과 신한금융지주의 주가수익률 추이를 표 5

Table 5 Trends in Stock Return of Shinhan Financial Group

	'24.2.29.	'24.9.9.	'24.12.30.
Shinhan Financial Group	6.6	37.3	16.6
KOSPI 200	5.7	1.2	-5.5

Note: Stock return figures represent discrete returns relative to January 31, 2024. Source: Quantiwise

에 나타내었다.

그림 4

는 신한금융지주 주주환원 관련 지표로 배당성향, 자사주 매입 비율, 배당수익률을 보여주고 있다. 당기순이익 중 현금으로 지급된 배당금 총액의 비율을 나타내는 배당성향은 '23년에 비해 '24년도에 거의 변동이 없었다. 그러나 자사주 매입 비율은 전년 대비 증가하는 모습을 보였다. 마지막으로 배당수익률은 '23년에 비해 '24년에 다소 하락하는 양상으로 이는 배당금 증가율보다 주가 상승률이 높은 데 주로 기인하는 것으로 보인다.

2.3 하나금융지주 현황

하나금융지주는 2024년 10월 29일에 3분기 실적 공개와 함께 밸류업 방안을 발표하였다(표 6

Table 6 Hana Financial Group’s Corporate Value Enhancement Plan

Objectives	Details	Implementation Plan
Expand and increase the predictability of shareholder returns	• Achieve the shareholder return target of 50% ahead of schedule by 2027	1. Introduce quarterly dividend payments 2. Expand the proportion of share repurchases and cancellations
Improve capital management policies to enhance efficient capital allocation	3. Revise the CET1 ratio target from a fixed figure to a range, enabling flexible capital utilization within the range 4. Expand shareholder returns when the CET1 ratio target range is met	5. Manage RWA growth in line with nominal GDP growth 6. Enhance predictability of capital policy through integrated management of total RWA, including loan assets
Maintain ROE above 10% through improvement in RoRWA	7. Enhance RoRWA through business portfolio optimization	8. Improve group fundamentals to ensure sustainable profit generation 9. Strengthen RWA management and increase profitability relative to RWA

Source: Hana Financial Group, Corporate Value Enhancement Plan (October 2024)

참조). 앞서 설명한 KB 금융지주와 신한금융지주가 발표한 밸류업의 내용을 포괄하되 밸류업 3대 지표 제시로 주주환원 이행 방안을 구체화함으로써 전략적 차별화를 시도하였다. 하나금융지주가 발표한 밸류업 3대 핵심지표는 주주환원율, 보통주자본비율(CET1), ROE 이다. 우선 자사주 매입 및 소각 비중을 확대하고 분기별 균등 배당을 도입함으로써 현재 '23년말 기준 32.7%인 주주환원율을 '27년까지 50%로 증가시킨다는 계획이다.⁵⁾ 충분한 손실흡수능력을 확보하기 위해 주주환원책의 기준이 되는 자본건전성 지표인 CET1을 13.0%~13.5%에서 관리하여 구간별로 탄력적인 자본 활용을 하고 위험가중자산 성장률을 GDP 성장률 수준으로 유지하며, 그룹 ROE 를 10% 이상 수준으로 유지하여 일정 구간 내 일관된 주주환원책을 이행하겠다고 발표하였다.

또한 실질적인 밸류업 이행을 위해 조직 내재화를 계획한 점도 차별점으로 평가되고 있다. 하나금융지주는 경영진 핵심성과지표(KPI) 내 밸류업 지표 비중을 늘리고 위험가중자산이익률(RoRWA) 중심의 사업 포트폴리오 개선으로 ROE 를 10% 이상 유지하고자 하였다. 일례로 하나금융지주는 CET1 13.0%~13.5% 구간은 주주환원을 상시화하되 초과하는 부분에 대해 추가 성장에 쓸지, 주주환원에 쓸지, 쓴다면 얼마나 쓸지 등을 RoRWA 가 어디에 투자했을 때 가장 높을지를 기준으로 판단하겠다는 것이다. 다만 이러한 노력에도 불구하고 하나금융지주 역시 ‘코리아 밸류업 지수’ 최초 편입은 불발되었는데, 이후 재시도하여 2024년 12월 밸류업 지수에 편입되었다.

그림 5

을 보면 2024년 초부터의 하나금융지주의 주가는 2월 정부의 밸류업 프로그램 발표 이후 다른 금융지주와 마찬가지로 KOSPI 200 대비 확연한 상승 추세를 보이고 있다. 다만 앞서 설명한 두 금융지주에 비해 자체 밸류업 공시가 제일 늦었음에도 불구하고 상대적인 주가 상승은 상당히 빨리 시작하여 그 상승폭이 확대되고 있음을 알 수 있다. KOSPI200과 하나금융지주의 주가수익률 추이를 표 7

Table 7 Trends in Stock Return of Hana Financial Group

	‘24.2.29.	‘24.10.30.	‘24.12.30.
Hana Financial Group	18.4	31.0	18.8
KOSPI 200	5.7	2.6	-5.5

Note: Stock return figures represent discrete returns relative to January 31, 2024. Source: Quantiwise

에 나타내었다.

그림 6

은 하나금융지주 주주환원 관련 지표로 배당성향, 자사주 매입 비율, 배당수익률을 나타내고 있는데 전반적인 주주환원이 지난해에 비해 확대된 것으로 나타난다. 당기순이익 중 현금으로 지급된 배당금 총액의 비율을 나타내는 배당성향은 ‘23년에 비해 ‘24년도에 다소 내려갔는데 이는 배당금 총액의 증가보다 이익의 증가가 훨씬 큰데 기인한 것으로 보인다. 자사주 매입 비율은 지난해보다 크게 상향된 수준으로 나타나며, 배당수익률은 ‘23년에 비해 ‘24년에 다소 하락하는 양상으로 이는 배당금 증가율보다 주가 상승률이 높은데다 자사주 매입의 영향으로 유통주식 수가 줄어 나타나는 것으로 보인다.

2.4 우리금융지주 현황

우리금융지주는 4대 금융지주 가운데 가장 빠른 2024년 7월 25일에 밸류업 방안을 발표하였다(표 8

Table 8 Woori Financial Group’s Corporate Value Enhancement Plan

Item	Details
Direction	Enhancing shareholder return capability based on the common equity ratio
Sustainable improvement of ROE	Pursue sustainable ROE of 10% or higher at the group level
Early achievement of a 12.5% common equity ratio	Set a mid- to long-term common equity ratio target of 13.0% Achieve early realization of the 12.5% common equity ratio to strengthen the financial structure and lay the foundation for shareholder returns
Expansion of shareholder return initiatives	Set a mid- to long-term total shareholder return target of 50% Implement a combination of cash dividends and share repurchases/cancellations, and gradually increase the total shareholder return ratio
M&A strategy	Establish a full business portfolio line-up Strengthen competitiveness in non-banking business divisions
Strengthening ESG management	Achieve the group’s climate risk management goals Enhance group-wide ESG support and practices
Advancing corporate governance	Advance the CEO succession planning program Implement best practices in corporate governance Enforce the accountability framework across the organization

Source: Woori Financial Group, Corporate Value Enhancement Plan (July 2024)

참조). 주요 내용으로 우선 ’23년말 기준 12.0%인 CET1를 2024년 말까지 12.2%, ‘25년말 12.5%까지 끌어올리겠다고 하였다. 이후 CET1이 12.5~13.0% 구간에 이를 경우 주주환원율 40%, CET1이 13%를 넘어서면 주주환원율 50% 방안으로 중장기 총주주환원율 50%를 달성하겠다고 발표하였다. 이는 CET1 구간에 따른 총주주환원율 및 배당/자사주소각 계획을 세분화함으로써 지속가능성 및 예측가능성을 제고하고자 한 것이다.

또한 ‘23년말 기준 8.3%인 그룹 ROE 를 중장기에 걸쳐 10% 이상 달성 및 유지하고 현금배당을 통한 주당배당금을 지속적으로 늘리며 자사주 매입 및 소각을 확대할 예정이다.

그림 7

을 보면 2024년 초부터의 우리금융지주 주가는 2월 정부의 밸류업 프로그램 발표 이후 다른 금융지주와 마찬가지로 KOSPI 200 대비 확연한 상승 추세를 보이고 있다. 다만 잇따른 금융사고 발생 등으로 앞서 설명한 다른 금융지주에 비해 주가의 상승폭은 다소 적은 것으로 나타났다. KOSPI200과 우리금융지주의 주가수익률 추이를 표 9

Table 9 Trends in Stock Return of Woori Financial Group

	‘24.2.29.	‘24.7.26.	‘24.12.30.
Woori Financial Group	7.3	16.6	10.7
KOSPI 200	5.7	11.3	-5.5

Note: Stock return figures represent discrete returns relative to January 31, 2024. Source: Quantiwise

에 나타내었다.

그림 8

은 우리금융지주 주주환원 관련 지표로 배당성향, 자사주 매입 비율, 배당수익률을 보여주고 있다. 당기순이익 중 현금으로 지급된 배당금 총액의 비율을 나타내는 배당성향은 ‘23년에 비해 ‘24년도에 소폭 내려갔는데 이는 다른 금융지주들과 마찬가지로 배당금 총액의 증가보다 이익의 증가가 훨씬 커서 비롯된 것으로 보인다. 자사주 매입 비율과 배당수익률은 ‘23년과 비슷한 수준으로 보인다.

Ⅲ. 일본의 기업 밸류업 효과 및 관련 선행 연구

Ⅳ. 금융지주회사 밸류업 방안에 대한 평가

본 절에서는 4대 금융지주회사가 제안한 밸류업 방안에 대한 간단한 평가를 제시하고자 한다. 앞서 살펴본 바와 같이 4대 금융지주회사는 2024년 3분기 말 기준 KB 금융 13.85%, 신한금융 13.12%, 하나금융 13.17%, 우리금융 12.00% 수준인 CET1을 중·장기적으로 13% 이상으로 유지하여 초과하는 부분에 대해 적극적인 주주환원을 하겠다고 발표하였다.

먼저 이들 밸류업 방안은 공통적으로 배당성향 확대, 자사주 매입 및 소각 등 주주환원책 위주로 단기적으로 기업가치 제고에 긍정적 영향을 줄 것으로 평가한다. 주지하다시피 주주환원책은 배당이나 자사주 매입 등을 통해 주주에게 돌아가는 몫으로 주가와 직결되는 부분으로 매우 중요하며, 특히 개발도상국에서와 같이 기업 거버넌스가 불투명하고 기업이 제공하는 정보에 대해 시장의 신뢰성이 부족하다고 평가받는 경우 주주환원책은 매우 중요한 투자 의사결정 요인이 된다.

일각에서는 주주환원책에 초점을 맞춰 위험가중자산(RWA) 관리에 집중하다 보면 상대적으로 신용도가 낮은 중소기업이나 중저신용자 대출이 줄어들 수 있다는 우려도 제기하고 있다. 신용도가 다소 낮거나 위험가중치가 높은 중소기업이나 개인사업자, 중저신용자 대상으로 하는 은행대출이 어려워지는 상황이 발생할 수도 있어 한편으로 공공성도 갖고 있는 은행지주회사로서 주주환원책 추구와 대출 관리 및 유지 사이에서 균형점을 찾는 것이 중요할 것이다. 이를 위해서는 보다 정교한 신용평가 역량을 키우는 노력을 경주할 필요가 있을 것이다.

다만 현재 제시된 밸류업 방안이 주로 주주환원책 위주로 실제 비즈니스 모델에 대한 중장기적 계획은 부족한 것으로 평가할 수 있다. 수익성 및 성장성 개선을 위한 중장기 성장전략이 부족하며, 특히 구체적인 비즈니스 모델에 대한 설명뿐 아니라 자본 및 자산의 효율성 제고에 대한 구체적인 방안도 부족하다고 볼 수 있다.

마지막으로 주주가치 정립이나 이사회 독립성 및 역할 강화 등 거버넌스에 대한 계획도 다소 부족한 것으로 보인다. 특히 일본과 같이 소수주주 권리 보호 및 전체 주주 가치 추구 노력 부분, 이사회 역할 및 책임 강화 등 거버넌스 개선 노력을 통한 경영진의 책임경영 유도에 대한 구체적인 방안이 다소 부족했다고 볼 수 있다.

한편, 그동안 금융지주 주가가 저평가된 원인에 주주환원책이 부족했던 점도 있지만 보다 근원적인 문제는 이자이익 의존도가 지나치게 높은 등 구조적 취약성 탓이라는 의견도 상당히 설득력을 얻고 있다. 국내은행의 비이자이익은 글로벌 모범사례 은행에 비하여 매우 낮은 수준이며, 지난 10년 간 추세적으로 증가하지 못하고 있는 것도 사실이다. 이와 같이 금융지주회사 이익 중 은행 이자이익의 비중이 높고 경기순환상 금리 변화에 당기순이익이 민감하게 반응하는 것이 저평가의 주된 이유라는 것이다(임형석, 2023). 그밖에 수익의 지속가능성이 낮다는 점과 은행주 보유 관련 각종 규제에 따른 수요 저하 등에서도 그 원인을 찾을 수 있다.

다만 높은 이자이익 의존도 혹은 편중도가 이익 변동성을 높인다는 주장에 대해서는 반론의 여지가 존재할 수 있다. 특히 구본성 (2005)은 장기 안정성 측면에서 변동성 관계(volatility relationship)를 분석한 결과, 비이자수익비율의 변동성과 수익지표의 변동성이 정(positive)의 관계를 보여 비이자수익의 확대가 장기수익의 변동성을 높일 가능성이 크다고 주장하고 있다.

또한 은행의 비이자이익 중 수수료이익은 변동성이 낮은 편이나 유가증권평가손익이나 외환파생손익 등 비수수료이익부문의 변동성은 오히려 심하다고 알려져 있다. 관련 연구로 Hahm(2008)은 1992년부터 2006년까지 29개국의 상업은행 재무제표 및 거시 자료로 실증분석 진행한 결과, 비이자수익의 확대가 수익성에는 긍정적인 영향이 있지만 동시에 이익 변동성을 높이는 부정적인 영향이 있어 위험 분산 효과는 제한적임을 발견하였다. 이는 은행의 수익구조 다변화가 장기적 수익 안정성을 보장하지 않기 때문에 신중한 위험관리 및 규제가 필요함을 시사한다고 볼 수 있다. 또한, Köhler (2014)는 2002년부터 2012년까지 독일 은행 패널 데이터를 바탕으로 회귀분석 진행한 결과 상업은행은 비이자수익 비중을 높일 경우 Z-score 로 나타나는 재정적 안정성이 증가하며, 특히 수수료 기반 활동이 많을수록 이러한 경향이 두드러진다고 주장하였다. 반대로 투자은행은 비이자수익이 증가할수록 위험이 높아지며, 특히 수수료 기반이 아닌 활동(거래 및 증권화)에서 이러한 경향이 두드러진다고 주장하기도 하였다. 따라서 비이자이익 확대는 수익성과 위험관리 측면 모두를 고려하여 결정하여야 할 것이다.

Ⅴ. 정책과제 및 시사점

본 절에서는 앞선 절에서 살펴본 금융지주회사 밸류업에 대한 평가와 일본 사례 및 관련 선행연구 분석을 바탕으로 향후 금융지주회사의 본질적 가치를 높일 수 있는 정책과제 및 시사점을 제시하고자 한다.

첫째, 금융지주회사 내 은행부문 및 비은행부문의 다각화된 사업 포트폴리오를 구성하고 지주회사 차원에서 매트릭스(matrix) 조직이 유연하게 활용될 수 있도록 해야 할 것이다(서정호, 2024). 앞서 언급한 대로 금융지주회사 수익의 지속가능성을 높이기 위해서는 현행 수준의 이자이익 의존도는 상당히 높아 다소 조정할 필요는 있어 보인다. 비이자이익 업무의 확대는 자산 중심의 성장 한계를 극복하고 은행에 새로운 수익원을 창출시켜 줌으로써 지속 가능한 수익 기반을 마련할 수 있기 때문이다. 그러나 앞서 살펴본 바와 같이 비이자이익을 확대한다고 해서 항상 은행의 리스크가 분산되거나 수익성이 개선되는 것은 아니며, 오히려 안정성이 약화될 수도 있음에 유의해야 한다(김우진, 2024). 따라서 사업부문 간 협력에 용이한 매트릭스 조직의 정착을 통해 안정적 수익 기반 확보를 위한 노력과 동시에 변동성이 낮은 수수료 수익의 확대를 효율적으로 추구할 수 있으며, 아울러 위험관리에 더욱 주의를 기울일 필요가 있다.

둘째, 금융지주회사 그룹 내 후선업무 통합을 촉진할 수 있도록 관련 규제를 정비할 필요가 있다(서정호, 2024). 디지털 기술이 금융업의 각 분야에서 폭넓게 활용되면서 후선 지원부서에서 발생하는 프로세싱 비용을 절감할 수 있는 여지가 증대되고 있지만, 동시에 디지털 기술에 대한 투자 부담도 크게 늘어나고 있는 상황이다¹². 이에 따라, 그룹 내 관계회사 간 지원 인력 및 인프라를 공유함으로써 규모의 경제를 모색할 필요가 있으나, 현재는 금융지주회사법상 금융지주회사가 비금융회사를 자회사로 둘 수 없어 후선업무를 전담하는 자회사 설립은 불가능하다.

셋째, 금융지주회사 그룹이 고객 중심의 조직운영을 할 수 있도록 규제에 유연성을 부여해야 할 필요가 있다. 업권별로 설계된 ‘칸막이 규제’에서 벗어나 금융소비자가 필요로 하는 모든 금융상품과 서비스를 원스톱으로 제공받을 수 있도록 제도를 개선하거나 운영할 수 있어야 한다. 특히, 저출산·고령화 시대를 맞아 생활지원 기능과 결합한 맞춤형 금융서비스에 대한 수요가 급격하게 증가하고 있는 상황을 예의주시해야 할 것이다. 현재 금융지주그룹 내 영업 목적 정보 공유는 고객이 동의하는 경우로 한정되어 있으며, 이해상충 여부와 무관하게 특정업무(집합투자·변액보험)에 대해서는 원천적으로 임직원의 겸직을 제한하고 있어 고객 중심의 조직을 운영하는데 한계가 많다고 할 수 있다(서정호, 2024).

넷째, 그룹 차원의 통합 플랫폼 구축·운영과 관련된 규제는 과감하게 정비할 필요가 있다(서정호, 2024). 최근 금융과 비금융 간의 경쟁이 치열해지면서 플랫폼이 소비자 접점의 핵심채널로 자리매김하고 있지만, 기본적으로 금융지주회사는 순수지주회사이기 때문에 플랫폼을 직접 운영할 수 없다. 더욱이 금융회사가 비금융회사 주식 소유를 제한하는 규제로 인해 그룹 통합 플랫폼에 생활지원 서비스와 결합한 상품을 주도적으로 제공하기 어려운 상황이다. 반면, 그간 빅테크 기업들은 전자금융업 진출을 통해 결제시장에 진출하거나 인터넷전문은행 설립을 추진하는 등 금융 업무를 확장해 왔다.

다섯째, 금융지주회사의 밸류업이 지속가능하려면 이사회의 실질적인 역할 강화가 선행되어야 한다. 이사 선임 과정의 공정성을 확보하고 이사회의 독립성과 다양성을 강화함으로써 이사회의 효율성을 높이는 것이 선결과제이다. 이와 같이 효율성이 제고된 이사회는 밸류업 계획 수립부터 이행, 평가, 소통까지 전 과정을 총괄하는 ‘컨트롤 타워’로서의 책임을 다해야 한다. 특히 일본 사례와 같이, 투자자의 관점을 견지하며 주주 및 시장과 적극적으로 소통하는 노력이 필수적이다.

이러한 지배구조 개선 노력과 더불어 이사회의 투자 방향성 설정도 중요하다. 최근 정부 정책의 일환인 ‘생산적 금융 투자’는 은행이 혁신 기업이나 펀드에 투자함으로써, 비이자수익 증대와 가계부채 억제 효과를 동시에 추구하는 지속가능 성장 전략이라 할 수 있다. 아울러, 이사회 구성의 다양성을 넘어 테마 지수나 여성 지수에 투자하는 등 금융의 사회적 책임을 다하는 것 역시 밸류업의 중요한 축이라 할 수 있다(여은정, 2019).

여섯째, 주지하다시피 금융산업은 국가 경제의 중요한 규제산업으로 정부 정책의 일관성 유지도 밸류업 지속가능성에 중요한 요소라고 할 수 있다. 정부 정책 변화나 구두 지도에 따라 경영이 과도하게 영향을 받는 경우 이는 주주이익을 훼손함으로써 밸류업 지속가능성에 저해 요소로 작용할 가능성이 있다. 같은 맥락에서 금융지주 및 은행 등 계열사 대표이사 선임과정에서 정부가 개입한다는 오해가 발생하지 않도록 관계당국은 각별히 유의할 필요가 있다.

마지막으로 밸류업의 성공적인 이행을 위해 거래소 상장폐지 요건이 강화되어야 한다는 주장도 설득력을 얻고 있다¹³. 실제로 우리나라에 상장사가 너무 많고, 상장사 중 한계기업이 차지하는 비율이 13.4%로 주요 64개국 중 7번째로 높게 나타나기도 함에 따라(IMF, 2023) 자본의 효율적인 배분이 억제되는 측면이 있다. 통상 3년 연속으로 영업이익보다 이자비용이 높은 한계기업을 지칭하는 좀비기업(zombie firm)을 조기에 퇴출함으로써 지수에 투자되는 자금을 더 생산적인 기업에 투자할 수 있으며, 이는 혁신기업의 성장으로 이어져 주가 지수를 상승시키는 선순환을 만들 수 있을 것이다. 다만 이는 금융지주회사에 직접 해당되기 보다는 일반적인 기업의 밸류업 촉진에 따라 전반적인 주가 지수 상승을 통한 간접적인 영향을 준다고 볼 수 있다. 상장폐지 요건이 강화되고 한계 기업의 퇴출이 활성화된다면 주식시장의 전반적인 밸류업이 촉진될 뿐 아니라, 금융지주회사 내 은행을 비롯한 금융기관도 대출 심사에서 생산성이 낮은 기업에 대해 엄격한 기준으로 심사함에 따라 부실을 줄이고 업무의 효율성이 제고될 가능성도 기대할 수 있다.

본 연구는 우리나라 4대 금융지주회사의 밸류업 현황을 일본의 관련 사례와 관련 선행 연구 분석을 포함하여 종합적으로 분석하고, 향후 밸류업을 위한 과제를 제시하였다는 점에서 정책적 의의가 있다고 할 수 있다. 이번 밸류업 공시를 수행해 나감에 따라 금융지주회사들은 지속적인 변화와 혁신을 추구하여 기업 가치를 높이고, 투자자들에게 보다 매력적인 투자 대상으로 자리매김하여야 할 것이다.

Ⅲ. 연구 방법 및 데이터

본 연구는 국내 주요 금융지주사의 자본구조 결정요인을 분석하기 위해 Modigliani and Miller(1958)의 이론적 틀을 바탕으로 실증 분석을 수행하였다. 분석 대상은 KB, 신한, 하나, 우리 등 국내 4대 금융지주사를 포함하며, 분석 기간은 2014년부터 2023년까지의 분기별 데이터를 활용하였다. 주요 데이터 소스는 각 사의 공시자료와 한국은행 경제통계시스템(FSS, 2024)을 참조하였다.

자본구조의 대리변수로는 총부채비율을 사용하였으며, 독립변수로는 수익성, 기업규모, 자산구성, 그리고 대내외 경제지표를 설정하였다. 특히 최근의 디지털 전환 비용이 자본구조에 미치는 영향을 파악하기 위해 IT 투자 지출액을 통제변수로 포함하였다. 분석에 사용된 기초 통계량은 Table 1

분석 모델은 다음과 같은 패널 회귀 방정식을 기본으로 한다. 여기서 $\epsilon_{it}$는 오차항을 의미하며, 각 지주사의 개별 특성을 반영하기 위해 고정효과 모델(Fixed Effect Model)을 적용하였다.

또한, 시계열적 흐름을 파악하기 위해 Figure 1에서 제시된 바와 같이 연도별 부채비율의 변화 추이를 검토하였다. 분석 결과에 따르면 국내 금융지주사의 자본구조는 거시경제적 환경 변화에 민감하게 반응하는 것으로 나타났다.

SELECT bank_id, quarter, total_debt, total_asset
FROM financial_statements
WHERE year BETWEEN 2014 AND 2023
AND status = 'final'
ORDER BY bank_id, quarter

금융지주회사 밸류업 현황과 향후 과제: 4대 금융지주 사례를 중심으로